浙江白癜风交流微信群 http://new.gzhuajiang.com/shishang/1914.html前言：等闲识得东风面，万紫千红总是春历史复盘，恒瑞是如何成为医药一哥的？从历史的角度回看，恒瑞通过20年时间快速崛起，期间经历了多次行业变革，但恒瑞以其前瞻的战略布局，和强大高效的执行能力一步步实践自己的战略，从年开始创新和国际化交相辉映进入收获期，也重塑了自己的估值体系。阶段一：起步期（年-年）·收入从0到25亿(CAGR22%)；·利润从0做到4亿(CAGR26%)；·对应医药行业时期：医保扩容期。此时正是医保支付端扩容的10年，国内制药企业只要有较好的品种，都在此期间实现了快速成长和原始积累；·研发理念：做首仿药。恒瑞从年由连云港制药厂改制为民营医药企业，成立之初订下的目标是“只做首仿药”，实现肿瘤、麻醉等领域的进口替代。阶段二：创新制剂出口布局转型期（年-年）·收入从25到75亿(CAGR21%)；·利润从5做到15亿(CAGR24%)；·对应医药行业时期：医药野蛮扩张结束，进入野蛮控费的时期，制药企业开始估值下行；·公司发展：龙头初现雏形。由于前期首仿药的布局较为成功，所以在这个阶段，虽然制药股普遍估值下行，恒瑞也确实面临了产品线的轻微断档（-年仅右美获批，年之后获批的品种又遇到了招标断档），但恒瑞的收入和利润CAGR仅仅略微下滑（持续享受首仿红利和强销售带来的增长），从25-30%下降到20-25%，依然每年实现稳定的收入利润增长，同时此阶段恒瑞已经开始大量布局创新药和制剂出口品种；·研发理念：年正式提出“创新+国际化”两大战略。创新转型开始布局metoo/mebetter靶点，制剂出口开始布局。阶段三：创新+国际化交相辉映（年-年）·收入从75到亿(CAGR24%)；·利润从15做到40亿(CAGR28%)；·对应医药行业时期：结构优化的时期，行业增速企稳见底，但系列*策使落后产能出清，医药开始呈现龙头集中度提升的趋势；·公司发展：一哥地位确立。在-年，创新重磅品种（艾瑞昔布、阿帕替尼、19K、吡咯替尼）和制剂出口品种（环磷酰胺为代表）陆续获批，开启恒瑞新一轮增长引擎。收入和利润再次向上加速换挡，利润CAGR28%。这在恒瑞的利润体量下，每年的增长非常可观；·研发理念：从metoo/mebetter式创新转向firstinclass创新，靶点更新，聚焦肿瘤、糖尿病、风湿免疫。在研靶点全面转向全球还未上市的药物。当下仿制药变革期，恒瑞将如何应对？在当下仿制药变革期，市场会担心存量仿制药业务对恒瑞收入端和利润的冲击较大。我们从以下几个方面来论述。第一，从存量的角度，恒瑞是注射剂为主，且大品种许多都已经获批了FDAANDA（伊立替康、奥沙利铂、多西他赛、右美托咪定等）。注射剂的生产标准较高，能够达到FDA认证的企业不多，且目前注射剂一致性评价的标准还未出台。出台之后我们判断大概率格局是要比口服的好得多，中短期降价的幅度可能不会那么大。同时我们通过中美比价研究，发现我国口服产品价格相较欧美还有比较大的降价空间，但美国注射剂价格普遍比我们国家的要高很多，所以注射剂降价幅度可能比口服要小。第二，从收入和利润占比的角度。目前仿制药收入占比80%，但是公司创新和制剂出口品种的增速非常快，拉动公司收入利润结构在这几年产生较大变化。不考虑降价，我们测算到年创新和制剂出口产品收入占比有望达到37%，利润占比有望达到46%。第三，极端降价情况。从带量采购的角度看，恒瑞降价可能性比较大的是右美托咪定、替吉奥胶囊（恒瑞和齐鲁两家通过一致性评价），两个产品收入20亿左右（占目前整体收入的11.5%），我们采取更极端的降价情况假设，假设未来有60亿（占目前整体收入的35%）的存量品种（即仿制药中肿瘤线大部分品种都降价，加上麻醉中的右美托咪定。造影线等暂时不降价）面临降价风险。我们假设降价幅度为20%、30%、40%去测算对恒瑞未来收入利润的影响，且假设年暂不受影响，降价主要集中在年。即使是在这种情况下，即使降价40%，恒瑞在降价当年依然有9%的利润增速，同时降价基本上只影响一年，其后的利润增速即恢复正常水平。未来，恒瑞有多大成长空间？看未来三年，创新和制剂出口拉动公司增长。·仿制药板块：现有品种三大领域增速稳健，在研品种受益优先审评放量可期①“抗肿瘤+麻醉+造影剂”三轮驱动，多西他赛、七氟烷、阿曲库铵、碘伏醇等核心产品市场份额龙头地位稳固，仅在极端降价情况下存量品种可能出现负增长。②在研品种储备丰富，覆盖抗肿瘤药、糖尿病药、麻醉药、抗血栓药等多个治疗领域，其中卡泊芬净、盐酸右美托咪定鼻喷剂、磺达肝癸钠注射液、钆布醇注射液等多个品种纳入优先审评，近两年有望获批首仿上市，抢占市场放量可期。·创新药板块：拳头品种增速明显，在研品种值得期待年19K、吡咯替尼均已经上市，年PD-1上市、极大新品拉动未来三年收入增长。PD-1为50亿级别重磅炸弹，吡咯替尼25亿，19K、瑞马唑仑等均为10亿级别品种。未来三年创新药收入占比有望提升至40%。后续研发持续投入。未来法米替尼、AR抑制剂、瑞格列汀、恒格列净、瑞马唑仑和海曲泊帕等创新药有望上市。制剂出口：海外市场逐步打开，后续品种逐步进入收获期公司目前共有8个品种在美国获批上市，同时醋酸卡泊芬净和地氟烷也已获批在欧盟上市销售，制剂出口已经覆盖主要肿瘤药成熟品种，公司将持续推进后续品种进入国际市场，接棒环磷酰胺继续提供业绩贡献。受益国内*策倾斜，制剂出口品种将享受提前获得市场准入资格，在一致性评价、优先审评、方面享有先发优势，公司有望通过制剂出口反哺国内业务，带来新的业绩增量。看10年维度，鼓励创新带来的国内用药结构发生变化，龙头集中度提升，恒瑞远未到天花板。目前，根据Trendforce测算，年美国处方药市场合计约亿美金。我们通过前十大药企美国地区收入计算，前十大药企合计占市场份额约37.66%。年根据中康往数据，我国处方药市场约1.3-1.35万亿人民币，恒瑞目前.6亿人民币收入规模，仅占整体市场的1.3%，整体外企占比约24-25%。未来10年，我国处方药市场降以8%左右增速每年稳定增长，到年，处方药市场规模有望达到约3万亿。预计创新药占处方药比例的增加，龙头强者恒强占比增多，外企+恒瑞+正大天晴+豪森等龙头企业的合计市场份额有望上升至35%，参照海外龙头情况，恒瑞作为国内药品市场龙头，占整体市场份额有望上升到4-5%，则收入规模可达亿，利润体量亿可期。一、仿制不是长久之计，创新才是永恒的主题近年来，我国越来越重视创新，十三五强调必须把创新摆在国家发展全局的核心位置。我们认为，经过多年的积累，我国已经到了仿制药产业升级的临界点。1.1美股仿制药企红利期已过，创新药企厚积薄发美股仿制药企在经历了14-16年的红利期后，从17年开始股价显著下跌，BauschHealth更是呈现断崖式下跌。我们分析认为，仿制药企股价下跌的原因主要有两方面。·仿制药市场集中度高，垄断现象日趋明显，药企定价权增大，从而引起FDA注意。年11月，迈兰、梯瓦、Taro等10家仿制药企收到美国*府传票，对其操纵仿制药价格的行为展开调查，导致股价大跌。·第二，-年，FDA发布了GDUFACommitmentLetter，逐步解决前面申报资料积压问题，导致近年来FDA批准ANDA增多，仿制药企由于壁垒相对较低导致竞争对手增多，竞争压力变大，除了本国的企业外还有来自印度和中国的企业加入竞争。而创新药企虽然没有大幅度的股价上涨，但一直呈现缓慢上升趋势。我们选择了美股五家典型仿制药企与五家典型创新药企来进行毛利率与净利率的研究。从毛利率水平来看，梯瓦、迈兰等仿制药企毛利率显著低于创新药企，且仿制药企平均毛利率始终低于创新药企，并从年开始呈现下降趋势；创新药企平均毛利率水平稳定在70%以上，近几年有小幅下降趋势。从净利率水平来看，梯瓦、艾尔建年净利率均为负值，且仿制药企净利率除TARO外，净利率均低于创新药企。-年仿制药企平均净利率超过创新药企，但年却呈现明显下滑。1.2未来国内药品销售将逐步由仿制向创新转移全球情况：大品种均为创新药。根据EvaluatePharma发表的《WorldPreview，Outlook》数据来看，年全球销售前十名药物均为创新药，艾伯维的修美乐更是常年占据榜首，其年销售额为亿美元，预计年为亿美元。前十强药物均由创新型药企研发，仿制药企难以产出重磅品种。国内情况：创新药放量加速。近年备受